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a55555.net彩票网(www.a55555.net):人民币升值必然伴随着 国际收支“双顺差”吗?

admin2022-01-2215

  作者: 管涛

   市场印象中,人民币汇率升值与国际收支“双顺差”几乎是标配。故自2020年6月份本轮人民币震荡走高以来,不少人预期中国将重现经常账户与资本账户“双顺差”。日前国家外汇管理局发布的最新国际收支统计数据,似乎印证了这种市场印象。

   2021年三季度,我国经常账户顺差736亿美元,非储备性质的资本账户(又称线上资本账户,也是大家通常所谈及的资本账户)连续第二个季度顺差,顺差131亿美元,储备资产增加614亿美元。对2021年三季度及前三季度我国国际收支状况的全面分析,另有报告详细阐述。本文拟从“双顺差”问题入手,再补充谈谈三个问题。

   被低估的资本外流状况

   1994年汇率并轨以来至2014年的二十多年间,我国曾经历了较长时间的人民币汇率升值。其间,除1998、2012和2014年线上资本账户逆差外,其他年份均为“双顺差”,外汇储备余额一度接近4万亿美元。这是人民币升值与“双顺差”组合的历史由来。

   如前所述,外汇局公布的最新国际收支数据似乎印证了这种看法。2020年,国际收支还是一顺一逆,其中,经常账户顺差2740亿美元,线上资本账户逆差778亿美元。但进入2021年,二三季度线上资本账户连续顺差,前三季度经常账户顺差合计1963亿美元,线上资本账户顺差合计419亿美元。

   不过,如果用另一种国际通行的处理方法,将国际收支平衡表中的净误差与遗漏纳入资本账户范畴,则情况会大不相同。2020年,含净误差遗漏的资本账户逆差2460亿美元;2021年,三季度含净误差遗漏的资本账户逆差122亿美元,前三季度逆差合计500亿美元。

   2021年8月份,国际货币基金组织向中国分配了416亿美元特别提款权(SDR)。这笔交易按照借贷记账法,在当季国际收支平衡表中,在“其他投资”项下负债方贷记“特别提款权”净流入,在“储备资产变动”项下借记“特别取款权”负值。国际收支平衡表中,二者相差了3亿美元,或反映了同期有以特别提款权对外放款的偿还。

   剔除SDR额度分配这个非市场因素的一次性影响后,当季线上资本账户将由顺差转为逆差285亿美元,总体维持了2020年初以来我国国际收支自主平衡的格局;含净误差遗漏的资本账户逆差增至538亿美元,对经常账户盈余的对冲效果更为明显。做过类似处理后,2021年前三季度,线上资本账户顺差仅余3亿美元,含净误差遗漏的资本账户逆差增至916亿美元。

   其实,在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下,国际收支自主平衡就应该是顺逆差相抵,而不论“双顺差”还是“双逆差”都是对外经济失衡。同时,在汇率对国际收支平衡的自动稳定器作用充分发挥的情况下,既不能用经常账户盈余来分析预判人民币汇率的升贬值,也不能用汇率升贬值来分析预判跨境资本流动的方向。

   异常坚挺的对外经济表现

   理论上,国际收支可分为基础国际收支交易,包括经常账户和跨境直接投资;短期资本流动,包括证券投资、金融衍生品交易、其他投资、净误差与遗漏。前者与经济基本面高度相关,后者则受市场情绪影响较大,也是通常意义上的国际“热钱”。

   过去,人民币汇率持续升值的时候,通常会引发各界对于国际“热钱”流入的广泛热议。但是,若不是讲故事而是摆数据的话,事实真相并非如此。

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   2021年人民币汇率中间价均值为6.4515比1,较上年升值6.9%,涨幅为1994年汇率并轨以来最大。2021年前三季度,我国基础国际收支顺差3604亿美元,同比增长83.6%,同期直接投资顺差增加1179亿美元,贡献了基础国际收支顺差增幅的71.9%;短期资本净流出(含净误差与遗漏)2140亿美元,增长10.9%,相当于同期基础国际收支顺差的59.4%,同比回落了38.9个百分点。如果剔除分配SDR额度的因素,则短期资本净流出2556亿美元,同比增长32.5%,相当于基础国际收支顺差的70.9%,同比回落了27.4个百分点。

   由此可见,2021年人民币汇率强势,主要是因为基础国际收支顺差较大,而非国际“热钱”流入。如果说跨境资本流动方面存在问题的话,也是直接投资项下的长期资本净流入过多,加大了基础国际收支顺差,或者是国际“热钱”净流出规模不足,未能对基础国际收支顺差形成有效的对冲。

   本轮人民币升值以来,从国际收支角度看,也是类似的情况。2020年三季度至2021年三季度,基础国际收支顺差6590亿美元,短期资本净流出(含净误差与遗漏,剔除分配的SDR额度)5203亿美元,后者相当于前者的79.0%。即便是再剔除净误差与遗漏因素,仅考察线上项目,同期含证券投资、金融衍生品交易和其他投资的短期资本净流出2889亿美元。其中,其他投资项下累计净流出4329亿美元,证券投资和金融衍生品交易项目均为净流入,合计净流入1440亿美元。

   因此,拓宽民间对外投资渠道,特别是境内购汇性质的对外投资,是促进国际收支平衡、外汇供求平衡的关键。当然,能不能对外投资不完全取决于有没有外汇实力,更取决于有没有在全球配置资源的能力。许多新兴市场、发展中国家积累外汇储备,除了防止本币汇率过快升值外,另一个动机就是民间对外资产运用能力不足,不得不由官方对外投资。总之,面对外汇供求失衡,不论是选择市场汇率浮动、外汇储备干预还是调节资本流动都各有利弊,没有无痛的政策选择。

   意外缩小的净误差与遗漏负值

   2008年三季度以来,除个别季度外,我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏额基本持续为负,影响了国际收支统计质量。而银行代客货物贸易涉外收付顺差与海关进出口顺差的背离(又称贸易顺收顺差的背离)同净误差与遗漏规模具有较强的相关性,2010年一季度至2021年三季度,二者正相关性达到0.706。

   2021年三季度,贸易顺收小于顺差1198亿美元,环比扩大了66.0%。当时,我们由此推测,当季国际收支平衡表中的净误差与遗漏负值将超过上季的666亿美元。但实际结果是,三季度净误差与遗漏负值仅有253亿美元,环比下降62.0%,仅相当于同期国际收支口径货物进出口额的1.7%,环比回落了3.0个百分点。

   由于统计口径的不同,同样是对货物贸易进出口的统计,国际收支口径与海关口径的数据存在较多差异。国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2021年上半年国际收支报告》的最新指标解释,这两个统计口径数据主要存在以下差异:一是国际收支中的货物只记录发生了所有权转移的货物(如一般贸易、进料加工贸易等),所有权未发生转移的货物(如来料加工或出料加工贸易)不纳入货物统计,而纳入服务统计;二是计价方面,海关出口货值为离岸价格,但进口货值为到岸价格,因此国际收支统计从海关进口货值中调出国际运保费支出,并纳入服务统计;三是补充部分进出口退运等数据;四是补充海关未统计的转手买卖下的货物净出口数据;五是调整了因特殊代工模式和计价方式差异造成的口径差异。

   将两个口径的货物贸易进出口额及其差额进行对比发现,2021年三季度,国际收支与海关口径的出口额之比为93.9%,较2016至2020年同期均值调低了2.3个百分点,与上季下调幅度基本持平;两个口径的进口额之比为98.8%,较2016至2020年同期均值调高了4.3个百分点,较上季多上调了4.0个百分点;两个口径的货物贸易顺差之比为75.0%,较2016至2020年同期均值下调了29.4个百分点,较上季多下调了15.1个百分点,占比为2016年初以来最低。

   从年度数据来看,1998~2020年间,除2015、2016、2019和2020年外,其他年份的国际收支口径货物贸易顺差均大于海关进出口顺差。以海关统计口径数据为参照,由于较以前的长期趋势值,出口少记、进口多记,2021年前三季度,两个口径的货物贸易顺差之比为87.9%,为过去二十四年来最低。

   鉴于目前我国每年海关口径的出口或进口规模已达两三万亿美元,一个百分点的单方向调整就涉及数百亿美元规模。由此可见,如果货物贸易的国际收支统计质量稳步提高,则整个国际收支统计质量的改善指日可待。建设高水平的国际收支统计体系,正是提高开放条件下风险防控和应对能力的重要基础工作。

   (作者系中银证券全球首席经济学家)

  

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